拆VIE回國(guó)大潮，人民幣基金能否完成接力賽的下一棒？

納斯達(dá)克的中概股公司們正在紛紛“背起行囊”準(zhǔn)備回歸，分眾傳媒自2013年完成私有化后，苦等兩年才等到借殼上市時(shí)機(jī)成熟；奇虎360、甚至剛剛登陸納斯達(dá)克僅半年的陌陌......拆解VIE成為新的潮流。另一邊，國(guó)內(nèi)股市連日大跌，這罕見的極端走勢(shì)讓一度興奮不已的股民們?cè)絹?lái)越沉默，從6月15日的5178點(diǎn)到29日的4000點(diǎn)，短短10個(gè)交易日滬指跌幅達(dá)到驚人的21.7%。

尋找人民幣接盤者眼下是不是好時(shí)機(jī)？退市回國(guó)，是不是最佳選擇？被低估的局面能否被回歸的大潮扭轉(zhuǎn)？以下是來(lái)自鈦媒體的深度報(bào)道：

拆VIE回國(guó)大潮，人民幣基金能否完成接力賽的下一棒？

與所有逆襲的故事一樣，暴風(fēng)科技在經(jīng)歷39個(gè)漲停之前，一度迷惘等待，CEO馮鑫沒有料到，拆VIE回國(guó)上市之路，如此坎坷。

最難熬是IPO停閘的那一年，彼時(shí)，勸其回國(guó)上市的畢士鈞覺得對(duì)不住馮鑫：“兄弟，我把你騙了?！碑吺库x當(dāng)時(shí)在中信金石從事投資工作，他第一次見到馮鑫是2010年5月，那時(shí)暴風(fēng)已經(jīng)盈利了，創(chuàng)業(yè)板也挺火，他說(shuō)服馮鑫回國(guó)上市：“中信集團(tuán)在國(guó)內(nèi)實(shí)力比較強(qiáng)，中信投資暴風(fēng)，整個(gè)上市的過程，都可以幫暴風(fēng)一起做了?！?br />
此后8個(gè)月，畢士鈞來(lái)來(lái)回回和經(jīng)緯、IDG談美元基金退出的事情。如今回國(guó)上市是大勢(shì)所趨，不少美元基金主動(dòng)聯(lián)系投資的企業(yè)回國(guó)，早幾年，國(guó)內(nèi)股市情況不如現(xiàn)在，IDG不理解馮鑫：你為什么要回國(guó)？

不被理解就罷了，而談判最大的難點(diǎn)在于：價(jià)格。

即便美元基金募集了人民幣基金，接手回國(guó)上市的企業(yè)，實(shí)際困難重重：同一個(gè)基金管理公司里，美元基金、人民幣基金依然是兩個(gè)利益主體，GP相同，但是LP不同，各方利益需要平衡。

在有限合伙私募股權(quán)（PE）基金的組織結(jié)構(gòu)中，PE投資公司作為普通合伙人（GP）存在，做出全部投資決策，基金整體作為有限合伙存在，基金從有限合伙人（LP）處募集基金。

畢士鈞坦言，人民幣基金至少要出高于此前美元基金投資一倍以上的價(jià)格，對(duì)方LP才愿意放手。

正如一句名言所說(shuō)，“世界是斗爭(zhēng)出來(lái)的，也是妥協(xié)出來(lái)的，但歸根到底是妥協(xié)出來(lái)的?！弊罱K中信金石進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)，給出一個(gè)彼此能接受的價(jià)格價(jià)格，成為暴風(fēng)科技的主投方，其它人民幣基金跟投。

“拆的時(shí)候也沒想到現(xiàn)在這么火?！碑吺库x坦言，是時(shí)勢(shì)放大了暴風(fēng)上市的效應(yīng)。

爭(zhēng)議時(shí)勢(shì)

時(shí)勢(shì)是這場(chǎng)多年不見的大牛市。

牛市牽動(dòng)著大洋彼岸的上市公司們，最近多家中概股相繼宣布私有化，包括360、博納影業(yè)、人人、世紀(jì)互聯(lián)、中國(guó)手游、久邦數(shù)碼、世紀(jì)佳緣，等等。據(jù)6月23日的彭博數(shù)據(jù)顯示，2015年以來(lái)，在美上市中國(guó)公司收到的私有化邀約總金額達(dá)到230億美元，創(chuàng)下歷史記錄，超過過去12年中每一年的總額。私有化只是他們的第一步，其次是摘除VIE，最后才是借殼上市。

有人覺得這場(chǎng)牛市是泡沫，眾多跟風(fēng)的科技公司啟動(dòng)紅籌回歸，也許等到回來(lái)的那天，A股泡沫崩盤了。質(zhì)疑中國(guó)市場(chǎng)是泡沫，意味著牛市沒法被解釋：為什么出現(xiàn)？何時(shí)開始？何時(shí)結(jié)束？

何況A股向來(lái)充滿變數(shù)。

2011年3月，暴風(fēng)VIE架構(gòu)拆解完成，著手股份制改造，2012年3月，暴風(fēng)科技連續(xù)三年盈利，上創(chuàng)業(yè)板的條件基本達(dá)到，只欠東風(fēng)。

這場(chǎng)東風(fēng)，馮鑫等了3年。

2012年IPO停閘了，直到2013年底才重新啟動(dòng)。在國(guó)內(nèi)排隊(duì)等待上市的過程里，受到很多規(guī)則的限制，很多事情暴風(fēng)沒法做，比如不能繼續(xù)融資，如果進(jìn)行了股權(quán)融資，就要重新去排隊(duì)。

作為創(chuàng)業(yè)公司，暴風(fēng)當(dāng)然缺錢，但是為了滿足上市的要求，憋了三年多沒融資。沒錢，不敢招人，不能發(fā)期權(quán)，沒法股權(quán)激勵(lì)。當(dāng)時(shí)有上市公司來(lái)找暴風(fēng)談收購(gòu)，正式發(fā)并購(gòu)協(xié)議的有三家上市公司。

“其實(shí)從抱大腿的角度來(lái)看，跟阿里合作未嘗不可，阿里承諾連收購(gòu)帶投資，總共十多億美金?！碑吺库x當(dāng)時(shí)作為股東方和阿里談判，他坦言：如果IPO晚兩個(gè)月開閘，可能暴風(fēng)就被賣了。

2014年初，畢士鈞加入暴風(fēng)科技，作為CFO，他按照上市的要求完善各種申報(bào)材料，證監(jiān)會(huì)提出的行業(yè)、歷史、法律、財(cái)務(wù)等幾百個(gè)問題，畢士鈞組織會(huì)計(jì)師、律師、投行，一條條做出書面回答。

排隊(duì)等上市的日子，又是一番波折。開閘后，大家以為A股上市發(fā)行制度按照市場(chǎng)化來(lái)改革，希望一年之內(nèi)把400、500家存量都消化掉，結(jié)果有幾家剛上市的企業(yè)出了一些問題，決策層覺得改革太快，有問題，于是上市的節(jié)奏又慢了，有時(shí)候一個(gè)月上了2家，有時(shí)候是10家。

所幸的是，暴風(fēng)科技等到了3年后的牛市，在大潮之下，獲得了極高的市盈率，這種運(yùn)氣難以復(fù)制。

當(dāng)然，也有人覺得泡沫遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到來(lái)。中金公司TMT聯(lián)席主管田曉安就表示很樂觀，他給了4點(diǎn)理由：

首先以中美GDP做比較：美國(guó)去年GDP是17萬(wàn)億左右，中國(guó)是10萬(wàn)億左右，已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，這個(gè)體量是大陸級(jí)的，加上將近14億的人口，以及中國(guó)的創(chuàng)業(yè)文化和經(jīng)濟(jì)復(fù)利，理論上來(lái)說(shuō)是一個(gè)足夠容納資本的廣闊市場(chǎng)。

“如果沒有足夠的經(jīng)濟(jì)體做基礎(chǔ)，是不會(huì)有大的資本市場(chǎng)的，香港、英國(guó)、新加坡都是小經(jīng)濟(jì)體，他們都有相對(duì)活躍的資本市場(chǎng)，但他們沒能夠達(dá)到美國(guó)資本市場(chǎng)深度和廣度，中國(guó)是唯一有潛力、有可能和美國(guó)可比的。”他說(shuō)。

其次是總市值，美國(guó)在30萬(wàn)億左右，中國(guó)才8萬(wàn)億左右?？偸兄档牟罹?，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP的差距，中國(guó)的總市值有很大的發(fā)展空間。

再看中位值，在紐交所上市的公司多中位值，大概是20億美元，中國(guó)A股上交所中位值也是20億美元左右，但是雙方收入和利潤(rùn)差距很大。紐交所上市公司中位值的收入基本是中國(guó)公司的3倍，利潤(rùn)接近于中國(guó)公司的3倍。

然后是市盈率。田曉安認(rèn)為好的資本市場(chǎng)是：上得去，下得來(lái)，能增，能減。上得去、下得來(lái)是上市、退市；能增、能減，是指作為投資人、創(chuàng)始人，股權(quán)想大規(guī)模出售的時(shí)候，市場(chǎng)有流動(dòng)性承接，一個(gè)看換手率，一個(gè)看成交量。

“如果說(shuō)現(xiàn)在A股是個(gè)泡沫，泡沫的得益者是誰(shuí)呢？”田曉安說(shuō)：現(xiàn)在估值比較高的是創(chuàng)業(yè)板，主板大多是國(guó)有企業(yè)，所以股民的錢更多地流到了投資人和創(chuàng)業(yè)者手里，進(jìn)入民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)中去。

最后以誰(shuí)的成本為代價(jià)？在他看來(lái)，以往中國(guó)的股份制銀行，以自己的資金做背書，為創(chuàng)業(yè)板和A股輸送很多資金，如今有大量的從事煤電礦或房地產(chǎn)的企業(yè)家，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)配置。

“這是一個(gè)趨勢(shì)的開始，不是結(jié)束。”他說(shuō)。

被低估嗎？

VIE公司們蜂擁回國(guó)的原因之一是，自認(rèn)為在海外被低估了。

2015年初的某個(gè)下午，張朝陽(yáng)在搜狐大廈會(huì)議室，眼神憂郁，一如既往。他的面前是搜狐2014年財(cái)報(bào)。面對(duì)眾多媒體，張朝陽(yáng)毫不諱言：搜狐的價(jià)值在美股嚴(yán)重被低估。

美股的游戲規(guī)則是：對(duì)第一名放大效應(yīng)，對(duì)沒有進(jìn)入前一二名的徹底忘記?！懊拦墒袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特別激烈，成功只屬于市值排第一名和第二名的公司，社會(huì)所有的管理資源、知識(shí)背景、團(tuán)隊(duì)都會(huì)幫助你，讓你跑得更快，使后人根本追不上。如果排第三，可能股東董事會(huì)不讓你玩了，他們有各種各樣的理由讓你解體，最后導(dǎo)致的結(jié)果是，企業(yè)就是賺錢的機(jī)器?！睆埑?yáng)表示不認(rèn)同這種方式。他說(shuō)，中國(guó)公司的發(fā)展是很奇怪的，即便排在第一，也不能保證幾年以后還是第一，中國(guó)公司經(jīng)常后來(lái)居上，這是西方投資人看不懂的。

在紐交所上市的中概股，加起來(lái)大概有3000億美金市值，其中阿里巴巴一家就占了2000億美金，在納斯達(dá)克最大的中概股是百度，在香港最大的是騰訊，中概股整體市盈率差別巨大。

田曉安認(rèn)為，納斯達(dá)克90%的成交額被20%最大的公司占有，紐交所70%的成交額是20%最大的公司所有，香港也是類似的情況?！岸朔▌t”在紐交所、納斯達(dá)克非常明顯，而在中國(guó)，即便不是市值排在前20%的公司，依然被大眾關(guān)注。

美國(guó)市場(chǎng)未必是刻意看不起中概股，美國(guó)公司大多是全球化的公司，以美國(guó)為母市場(chǎng)，美國(guó)投資者覺得看得懂、有把握、值得高估值。而中國(guó)公司大多只覆蓋國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，發(fā)展壯大后，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)公司是一個(gè)補(bǔ)充。

中概股長(zhǎng)期被低估的局面，需要外力來(lái)打破。

“A股市場(chǎng)會(huì)給高科技企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，甚至媒體企業(yè)更高的估值?！毙胖欣顿Y集團(tuán)董事長(zhǎng)、CEO汪潮涌回憶：20多年以前自己在華爾街工作，發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市最好的選擇，是去本土市場(chǎng)，因?yàn)楸就潦袌?chǎng)的客戶才是自己的用戶、了解品牌和產(chǎn)品，企業(yè)自身的價(jià)值最容易得到認(rèn)同。

暴風(fēng)科技便是如此，在拆VIE回來(lái)之前，馮鑫是迷惘的：去國(guó)外上市，沒人知道自己是做什么的，美國(guó)投資人認(rèn)識(shí)中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司，往往是找對(duì)標(biāo)做比較，比如人人網(wǎng)上市，自稱是中國(guó)的Facebook，百度自稱是中國(guó)的Google，但是暴風(fēng)科技沒有對(duì)比物，在美國(guó)，沒有通過客戶端軟件的方式提供互聯(lián)網(wǎng)視頻服務(wù)的公司。

這種由市場(chǎng)環(huán)境差異產(chǎn)生的無(wú)奈，和人類社會(huì)的任何一種孤獨(dú)無(wú)異。一些特立獨(dú)行的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，沒法去根美國(guó)投資人解釋自己是做什么的。常常被拿來(lái)和暴風(fēng)做對(duì)比的迅雷，在美國(guó)市場(chǎng)沒有對(duì)標(biāo)，終于等到了上市，也是不被重視。即便是BAT這種大牛，美國(guó)投資者并不認(rèn)為他們不比本土科技公司優(yōu)秀。

“海外上市是沒有辦法的選擇，過去中國(guó)資本市場(chǎng)沒有能夠接納互聯(lián)網(wǎng)信息產(chǎn)業(yè)新服務(wù)、新消費(fèi)企業(yè)的機(jī)制，逼著大家遠(yuǎn)走海外。今年巴菲特在50周年大慶上講了一個(gè)投資理念：投資任何股票其實(shí)都是在投資其背后的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)好公司才是值得持久擁有的。中國(guó)股民認(rèn)同BAT的服務(wù)，可是海外上市公司的股票買不到，導(dǎo)致中概股被低估。”汪潮涌說(shuō)，好公司應(yīng)該回到國(guó)內(nèi)。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)配置的觀念在轉(zhuǎn)變。以往，房地產(chǎn)大概占了中國(guó)居民家庭資產(chǎn)的53%，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)趨于理智，房地產(chǎn)不再是最好的投資對(duì)象了。美國(guó)居民的資產(chǎn)配置絕大部分在股票和債券，目前是30多萬(wàn)億美元的規(guī)模，中國(guó)現(xiàn)在只有4萬(wàn)億美元的規(guī)模，這意味著中國(guó)股票、債券市場(chǎng)發(fā)展空間巨大。

接力賽跑

“歸來(lái)吧，歸來(lái)呦，浪跡天涯的游子?！眹?guó)內(nèi)市場(chǎng)正召喚游子們回歸。

可誰(shuí)來(lái)接手呢？

對(duì)于暴風(fēng)科技這類還沒上市的創(chuàng)業(yè)公司，拆除VIE架構(gòu)，首先是與美元投資者的溝通，聯(lián)絡(luò)好人民幣基金接盤，解決LP之間的紛爭(zhēng)。畢士鈞花了8個(gè)月和經(jīng)緯、IDG等美元基金談，所幸中信金石的資金實(shí)力可以接手暴風(fēng)科技。

而真正估值很高的公司，動(dòng)輒價(jià)值幾十億，實(shí)力一般的PE基金根本接不起。一位券商人士不看好現(xiàn)在蜂擁成立的“拆VIE回新三板上市”的PE基金：“都是炒作，規(guī)模在10 億、20億的PE基金，根本投不了幾家高估值公司?！?br />
人民幣LP加入，未來(lái)美元LP會(huì)怎樣呢？

“美元LP的出資量未必會(huì)下降太多，因?yàn)閯?chuàng)新創(chuàng)業(yè)的原因，中國(guó)的資金需求總量是越來(lái)越大的，但是美元占比肯定是下降的。美元LP在過去這些年里，給中國(guó)創(chuàng)業(yè)者出的錢還是少了，影響中國(guó)創(chuàng)新的發(fā)展?！币晃蝗嗣駧呕鹭?fù)責(zé)人表示：中國(guó)在十年里把美國(guó)五十年的事情做完，中國(guó)需要的資金量應(yīng)該是美國(guó)的幾倍。

人民幣基金接手之后，回國(guó)公司們就要走程序。如果被投企業(yè)不涉及到ICP牌照的問題，可以以中外合資的形式在國(guó)內(nèi)上市，也可以外資獨(dú)資改制成股份公司在國(guó)內(nèi)上市。如果是基于移動(dòng)端的APP，也不涉及到ICP牌照問題，美元基金可以作為A股上市公司的股東。

對(duì)于已經(jīng)上市的中概股，比如分眾傳媒，要從美股退市、回A股借殼上市， 但面臨著未知的風(fēng)險(xiǎn)。A股的一些ST公司，把自己的殼賣掉，算是利用上市公司的最后一點(diǎn)價(jià)值，但賣殼需謹(jǐn)慎，最近分眾借的殼——宏達(dá)新材就發(fā)布公告稱，董事長(zhǎng)朱德洪辭職，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查（鈦媒體關(guān)于分眾借殼的報(bào)道見《殼公司終于宣布近期恢復(fù)交易，分眾傳媒回歸A股之路可謂坎坷》）。

主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，拆VIE回國(guó)之后，上哪個(gè)板呢？

主營(yíng)業(yè)務(wù)單一、盈利滿3年的公司，有資格上主板和創(chuàng)業(yè)板；大量還在燒錢的創(chuàng)業(yè)公司，掛牌新三板式最快的路徑。新三板被很多投資人認(rèn)為是快速批量迎接VIE架構(gòu)回歸的主載體，并且可以倒逼創(chuàng)業(yè)板改革。新三板從2013年12月份擴(kuò)容，現(xiàn)在有2000多家公司在新三板掛牌，越來(lái)越多人開始接受新三板。同時(shí)，新三板以機(jī)構(gòu)投資者為主，比較適合創(chuàng)業(yè)公司需要中長(zhǎng)期資本、投資風(fēng)險(xiǎn)高的實(shí)際情況。?

同時(shí)還有上海證券交易所將設(shè)立的戰(zhàn)略新興板，與創(chuàng)業(yè)板錯(cuò)位發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板側(cè)重于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，特別是規(guī)模中小、處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)；戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板定位于規(guī)模稍大、已越過成長(zhǎng)期、相對(duì)成熟的企業(yè)。新興板的上市要求將高于創(chuàng)業(yè)板。

戰(zhàn)略新興板如何界定企業(yè)是否成熟？傳統(tǒng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)是：股本規(guī)模、持續(xù)盈利能力、現(xiàn)金流入凈額等財(cái)務(wù)指標(biāo)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，戰(zhàn)略新興板可能采用新的角度來(lái)考量，如果通過盈利指標(biāo)來(lái)決定，那么大部分成長(zhǎng)中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都會(huì)被阻隔在外，然而一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利規(guī)模和能力已經(jīng)有所保障，比如已經(jīng)在美股上市的中概股，這類公司的資質(zhì)，看起來(lái)符合目前透露出的戰(zhàn)略板企業(yè)的要求。

這意味著戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板可能成為已經(jīng)在海外上市、較為成熟的中國(guó)科技企業(yè)返回國(guó)內(nèi)上市的一條主要通道。傳聞其推出將緊跟注冊(cè)制的步伐，而注冊(cè)制最早今年10月落地，所以新興板至少要等到今年年底推出了。?

這是一場(chǎng)接力賽跑，只要人民幣基金還能接上棒，創(chuàng)業(yè)公司就不用C輪死。此前被熱議的“C輪死”和國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司“兩頭在外”的結(jié)構(gòu)是有關(guān)系的：接受美元基金投資、去美股上市。但能去美國(guó)上市的公司是非常有限的，去年一年，在美上市的中國(guó)公司僅有不到20家，此前創(chuàng)業(yè)公司回國(guó)道路又不暢通，所以憋死在C輪。

瞄準(zhǔn)了新三板的PE基金們躍躍欲試，他們呼吁大量的做市交易資金進(jìn)場(chǎng)，做市交易人可以豐富民幣基金的退出通道：第一是掛牌之后做市和競(jìng)價(jià)交易退出；第二是被上市公司并購(gòu)?fù)顺?，新三板是一個(gè)很好的被并購(gòu)的池子；第三，被投的企業(yè)未來(lái)還可以借殼、轉(zhuǎn)板。

接力賽跑意味著大家都在搶時(shí)間。

無(wú)論選擇新三板、創(chuàng)業(yè)板，還是上交所的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)板，10月份都是個(gè)非常重要的時(shí)間點(diǎn)——新的證券法可能修訂公布出來(lái)。

這意味著股票發(fā)行注冊(cè)制可能在今年底、明年初正式施行。注冊(cè)制以信息披露為中心，由市場(chǎng)參與各方對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值作出判斷，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。新股發(fā)行審核權(quán)將被下放到交易所層面，這可以加快資本市場(chǎng)改革的進(jìn)程，增強(qiáng)A股的內(nèi)生動(dòng)力。

在時(shí)代的大潮下，審核制將成為歷史，拆解VIE回國(guó)的公司們，可以享受到注冊(cè)制帶來(lái)的高效，暴風(fēng)科技膽顫心驚排了3年隊(duì)的往事，也許一縷如煙，不再重演。

（本文來(lái)自BT傳媒·《商業(yè)價(jià)值》雜志7月刊，網(wǎng)絡(luò)獨(dú)家首發(fā)鈦媒體，記者孫騁）


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