本周一（11月16日），京東發(fā)布了2015年第三季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，第三季度凈收入為441億元，同比增長(zhǎng)52%；不過(guò)京東依舊持續(xù)虧損，今年三季度凈虧損為5.308億，凈利潤(rùn)率為-1.2%，虧損面較去年同期有所擴(kuò)大，至今京東已連續(xù)虧損了8個(gè)季度。
京東今年第三季度交易總額（GMV）達(dá)1150億元，同比增長(zhǎng)71%，增速下滑明顯但仍在高速增長(zhǎng)區(qū)間。但微信、QQ的導(dǎo)流作用被高估，第三方平臺(tái)貢獻(xiàn)接近“天花板”，GMV增速下降的趨勢(shì)已經(jīng)確立（拐點(diǎn)已至）。另外，京東各項(xiàng)費(fèi)用占比并沒(méi)有隨規(guī)模增長(zhǎng)下降，反而上升，呈現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。
GMV增長(zhǎng)率低于60%，估值將承壓
對(duì)高成長(zhǎng)性企業(yè)采用市盈率(PE)、市凈率（PB）來(lái)估值無(wú)法反應(yīng)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，因?yàn)闊X換市場(chǎng)，利潤(rùn)是“遙遠(yuǎn)的傳說(shuō)”，而凈資產(chǎn)與市值相比也少得可憐。市銷率（PS）相對(duì)靠譜一些。更準(zhǔn)確的是市銷增長(zhǎng)率（PSG），即市銷率與增長(zhǎng)率之比，默認(rèn)的取值標(biāo)準(zhǔn)是1（小于1被低估，大于1被高估）。例如市銷為30倍時(shí)，增長(zhǎng)率為30%，則PSG為1，既無(wú)高值亦無(wú)低估。
對(duì)于京東等電商，PS、PSG中的S取總交易金額（GMV）還是營(yíng)收呢，在過(guò)去的四個(gè)季度（2014年Q4至2015年Q3），京東GMV平均增長(zhǎng)率超過(guò)80%、營(yíng)收平均增長(zhǎng)率不到60%，本著估值就高不就低的原則，我們?nèi)MV來(lái)計(jì)算。最近四個(gè)季度，京東GMV為632億美元、市值為395.5億美元，則PS為0.62、PSG為0.78，說(shuō)明京東的估值仍有一定增長(zhǎng)潛力。
但進(jìn)入2015年后，京東GMV同比增長(zhǎng)率明顯在迅速下降：Q1為99%、Q2為82%、Q3為71%，照此趨勢(shì)PSG很快會(huì)升到1.0以上。
采用PSG估值并且用GMV替代“S”，是對(duì)京東最“優(yōu)惠”的估值模型。如果這個(gè)模型都顯示高估，京東市值將面臨下行壓力。
對(duì)京東來(lái)講，要維持現(xiàn)在的估值每年季度的GMV同比增長(zhǎng)率都要維持在60%以上。
GMV的結(jié)構(gòu)悄然改變：第三方平臺(tái)沖擊自營(yíng)
京東一向以自營(yíng)電商的良好商品品質(zhì)與流物服務(wù)為賣點(diǎn)，但自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率低、交易規(guī)模增長(zhǎng)受物流能力制約。為了維持GMV的快速增長(zhǎng)，向“自營(yíng)+開(kāi)放平臺(tái)”的混合模式轉(zhuǎn)型是京東的必然選擇。
近幾年，京東的策略可概括為：以自營(yíng)業(yè)務(wù)保持“京東特色”，以平臺(tái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張交易金額。2013年Q1，京東自營(yíng)、第三方的GMV分別為180億元人民幣和60億元；2015年Q3，自營(yíng)、第三方GMV分別達(dá)到610億元和500億元。
為了讓用戶體驗(yàn)不至出現(xiàn)“突變”，京東小心地控制著第三方在GMV中的比重。2013年Q1為23%，2014年Q1為29%、2015年Q3達(dá)45%。
好比一家店出售兌水的酒，開(kāi)始每8兩酒摻2兩水，后來(lái)每6兩酒兌四兩水，再后來(lái)是5兩酒兌5兩水。
前面的比喻也許不恰當(dāng)，管理得好，第三方賣家的商品和服務(wù)不見(jiàn)得比自營(yíng)差很多。
第三方賣家的貢獻(xiàn)
除了助力做大GMV、支撐股價(jià)，第三方賣有還帶來(lái)諸多經(jīng)濟(jì)效益。
首先是增加營(yíng)收。近年來(lái)，京東為第三方賣家提供服務(wù)產(chǎn)生收益占營(yíng)收的比值迅速提升。2013年Q1為2.9%，2015年Q3為7.9%。這部分營(yíng)收與第三方GMV的比值就是網(wǎng)站“變現(xiàn)率”，2015年Q3為7%。相比之下，當(dāng)前京東變現(xiàn)率7% ，阿里不到3%，說(shuō)明京東從第三方榨更多錢的空間不大。
第二是拉高毛利潤(rùn)率。自營(yíng)模式下，出售商品的總價(jià)被計(jì)為營(yíng)收，采購(gòu)價(jià)被計(jì)為成本，差價(jià)扣除平臺(tái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用就是毛利潤(rùn)。以4000元的價(jià)格銷售一臺(tái)進(jìn)價(jià)3600元的電視機(jī)，再攤50元直接運(yùn)營(yíng)成本（系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)、維護(hù)，帶寬及直接人工等），則營(yíng)收、毛利潤(rùn)分別為4000元和350元，毛利潤(rùn)率為8.75%。如果第三方賣家在京東平臺(tái)銷售一臺(tái)4000元的電視機(jī)，京東按7%費(fèi)率收取280元傭金，再攤50元直接運(yùn)營(yíng)成本，毛利潤(rùn)230元，毛利潤(rùn)率為82.1%。
于是，京東的毛利潤(rùn)率隨著第三方GMV占比的提高而提高。2012年Q1為7.5%，到2015年Q3已達(dá)到13.8%。大型公司毛利潤(rùn)率提高一個(gè)百分點(diǎn)都很困難，第三方賣家卻在不四年的時(shí)間里讓京東的毛利潤(rùn)率翻了將近一倍。
第三是貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)。盡管2015年Q3第三方服務(wù)營(yíng)收占比僅為7.9%，但對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率達(dá)40%到45%（假設(shè)第三方服務(wù)的毛利潤(rùn)率在70%和82%之間）。
盡管第三方賣家的貢獻(xiàn)這么大，但在GMV中占比達(dá)到45%已經(jīng)接近極限，超過(guò)50%后，京東還好意思打著自營(yíng)電商的旗號(hào)嗎？
拐點(diǎn)已至
1.第三方占比不能再增加了
GMV是定義是報(bào)告期間電商平臺(tái)全部定單金額的總和，不論是否成交、有無(wú)退貨。以2015年Q3為例，自營(yíng)業(yè)務(wù)GMV是613億元、體現(xiàn)在營(yíng)收的金額是406億元，成交率66%。而2014年Q1為70%，2015年Q3降至66%。
自營(yíng)業(yè)務(wù)成交率僅為66%，第三方賣家有可能只有60%，甚至更低。那么1110億GMV中有400多億并未真正成交。
2015年Q3，京東3C、家電銷售產(chǎn)生的GMV是568億（大于406億的自營(yíng)GMV，說(shuō)明其中包含第三方賣家的貢獻(xiàn)）。同期蘇寧營(yíng)收為305億，相當(dāng)于京東核心業(yè)務(wù)真實(shí)GMV的81.6%（因自營(yíng)業(yè)務(wù)的成交率也只有66%，故擠掉34%的“水分”）。但京東3C、家電業(yè)務(wù)中包含第三方賣家，而蘇寧全是自營(yíng)。
蘇寧同時(shí)與京東、阿里“開(kāi)戰(zhàn)”的情況下，京東的核心業(yè)務(wù)沒(méi)有與之拉開(kāi)距離。蘇寧與阿里結(jié)盟后，對(duì)京東構(gòu)成有效牽制的能力綽綽有余。
2.微信增粉的效果也就這樣了
從2015年Q1開(kāi)始，京東季報(bào)開(kāi)始公布“年活躍賬戶數(shù)”（Annual active customer accounts）替代“季活躍賬戶數(shù)”（Annual active customer accounts）。前者的定義是過(guò)去12個(gè)月內(nèi)至少購(gòu)物一次的用戶，后者是本季度至少購(gòu)物一次的用戶，前者的范疇要大得多。
根據(jù)京東財(cái)報(bào)，2013年各季度活躍用戶分別為1660萬(wàn)、1960萬(wàn)、2210萬(wàn)和2770萬(wàn)。而2014年度活躍用戶數(shù)為4740萬(wàn)。而2013年度活躍用戶數(shù)為Q4季度活躍用戶數(shù)的1.71倍。
2014年各季度活躍用戶戶數(shù)分別為3340萬(wàn)、3810萬(wàn)、4610萬(wàn)和5470萬(wàn)。而2014年度活躍用戶數(shù)為9660萬(wàn)為Q4季度活躍用戶數(shù)的1.77倍。
2015年前三季度，“過(guò)往12個(gè)月活躍用戶”分別為1.05億、1.18億和1.32億。
根據(jù)以上數(shù)據(jù)近似還原出東京各季度活躍用戶數(shù)。從下圖可以清楚地看到2013年Q4活躍用戶數(shù)出現(xiàn)停滯，從2014年Q1與騰訊合作之后才重拾升勢(shì)。但到2015年Q3環(huán)比增速不到12%，絕對(duì)數(shù)不過(guò)7330萬(wàn)戶。
截至2015年三季度未，QQ、微信用戶分別達(dá)到8.6億和6.5億，一個(gè)季度才給京東“增粉”770萬(wàn)，效果不算理想。但沒(méi)有與騰訊的合作，下面這張圖會(huì)更難看。
3.人均消費(fèi)增長(zhǎng)乏力、客單價(jià)走低
假設(shè)第三方業(yè)務(wù)成交率與自營(yíng)相同，用擠掉“水分”的GMV除以季度活躍賬戶數(shù)及執(zhí)行訂單數(shù)，得到戶均季度消費(fèi)及客單價(jià)。
從下圖可以看到，京東戶均季度消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢。2015年Q3為1004元，同比增長(zhǎng)1.7%（低于阿里的2%）。
在人均消費(fèi)增長(zhǎng)乏力的同時(shí)，客單價(jià)一路走低。從2012年Q2的300元，降至2015年Q3的223元。顯然，主要原因是非家電品類占比的增加。
4.已呈現(xiàn)“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”
擴(kuò)營(yíng)收、搶份額，利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低成本，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，是許多公司愛(ài)講的故事，但京東的長(zhǎng)大并沒(méi)有體現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
先看京東引以為傲的自營(yíng)物流。2015年Q3，自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收為406.4億，相當(dāng)于2013年Q2的233%。規(guī)模成倍擴(kuò)大，物流成本占自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值卻從5.8%長(zhǎng)至8.5%。
再看市場(chǎng)、研發(fā)、行政費(fèi)用占營(yíng)收的比值。從2015年Q3，營(yíng)收為2013年Q2的2.3倍，但三項(xiàng)費(fèi)用占比卻從2013年Q2的5%升至7%。
應(yīng)當(dāng)說(shuō)京東的成本控制相當(dāng)好，但隨著規(guī)模的擴(kuò)大各項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)收的比值卻一路走高，盈利仍然遙不可及。
當(dāng)然，京東的股東能夠容忍其不盈利，面臨新的拐點(diǎn)，京東未來(lái)不能只靠電商業(yè)務(wù)來(lái)“講故事”，O2O京東到家、京東金融、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)都是不錯(cuò)的題材。
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