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本周一（11月16日），京東發(fā)布了2015年第三季度財報。財報顯示，第三季度凈收入為441億元，同比增長52%；不過京東依舊持續(xù)虧損，今年三季度凈虧損為5.308億，凈利潤率為-1.2%，虧損面較去年同期有所擴大，至今京東已連續(xù)虧損了8個季度。

京東今年第三季度交易總額（GMV）達1150億元，同比增長71%，增速下滑明顯但仍在高速增長區(qū)間。但微信、QQ的導流作用被高估，第三方平臺貢獻接近“天花板”，GMV增速下降的趨勢已經確立（拐點已至）。另外，京東各項費用占比并沒有隨規(guī)模增長下降，反而上升，呈現規(guī)模不經濟。

GMV增長率低于60%，估值將承壓

對高成長性企業(yè)采用市盈率(PE)、市凈率（PB）來估值無法反應企業(yè)的真實價值，因為燒錢換市場，利潤是“遙遠的傳說”，而凈資產與市值相比也少得可憐。市銷率（PS）相對靠譜一些。更準確的是市銷增長率（PSG），即市銷率與增長率之比，默認的取值標準是1（小于1被低估，大于1被高估）。例如市銷為30倍時，增長率為30%，則PSG為1，既無高值亦無低估。

對于京東等電商，PS、PSG中的S取總交易金額（GMV）還是營收呢，在過去的四個季度（2014年Q4至2015年Q3），京東GMV平均增長率超過80%、營收平均增長率不到60%，本著估值就高不就低的原則，我們取GMV來計算。最近四個季度，京東GMV為632億美元、市值為395.5億美元，則PS為0.62、PSG為0.78，說明京東的估值仍有一定增長潛力。

但進入2015年后，京東GMV同比增長率明顯在迅速下降：Q1為99%、Q2為82%、Q3為71%，照此趨勢PSG很快會升到1.0以上。

采用PSG估值并且用GMV替代“S”，是對京東最“優(yōu)惠”的估值模型。如果這個模型都顯示高估，京東市值將面臨下行壓力。

對京東來講，要維持現在的估值每年季度的GMV同比增長率都要維持在60%以上。

GMV的結構悄然改變：第三方平臺沖擊自營

京東一向以自營電商的良好商品品質與流物服務為賣點，但自營業(yè)務毛利潤率低、交易規(guī)模增長受物流能力制約。為了維持GMV的快速增長，向“自營+開放平臺”的混合模式轉型是京東的必然選擇。

近幾年，京東的策略可概括為：以自營業(yè)務保持“京東特色”，以平臺業(yè)務擴張交易金額。2013年Q1，京東自營、第三方的GMV分別為180億元人民幣和60億元；2015年Q3，自營、第三方GMV分別達到610億元和500億元。

為了讓用戶體驗不至出現“突變”，京東小心地控制著第三方在GMV中的比重。2013年Q1為23%，2014年Q1為29%、2015年Q3達45%。

好比一家店出售兌水的酒，開始每8兩酒摻2兩水，后來每6兩酒兌四兩水，再后來是5兩酒兌5兩水。

前面的比喻也許不恰當，管理得好，第三方賣家的商品和服務不見得比自營差很多。

第三方賣家的貢獻

除了助力做大GMV、支撐股價，第三方賣有還帶來諸多經濟效益。

首先是增加營收。近年來，京東為第三方賣家提供服務產生收益占營收的比值迅速提升。2013年Q1為2.9%，2015年Q3為7.9%。這部分營收與第三方GMV的比值就是網站“變現率”，2015年Q3為7%。相比之下，當前京東變現率7% ，阿里不到3%，說明京東從第三方榨更多錢的空間不大。

第二是拉高毛利潤率。自營模式下，出售商品的總價被計為營收，采購價被計為成本，差價扣除平臺運營費用就是毛利潤。以4000元的價格銷售一臺進價3600元的電視機，再攤50元直接運營成本（系統(tǒng)運營、維護，帶寬及直接人工等），則營收、毛利潤分別為4000元和350元，毛利潤率為8.75%。如果第三方賣家在京東平臺銷售一臺4000元的電視機，京東按7%費率收取280元傭金，再攤50元直接運營成本，毛利潤230元，毛利潤率為82.1%。

于是，京東的毛利潤率隨著第三方GMV占比的提高而提高。2012年Q1為7.5%，到2015年Q3已達到13.8%。大型公司毛利潤率提高一個百分點都很困難，第三方賣家卻在不四年的時間里讓京東的毛利潤率翻了將近一倍。

第三是貢獻毛利潤。盡管2015年Q3第三方服務營收占比僅為7.9%，但對毛利潤的貢獻率達40%到45%（假設第三方服務的毛利潤率在70%和82%之間）。

盡管第三方賣家的貢獻這么大，但在GMV中占比達到45%已經接近極限，超過50%后，京東還好意思打著自營電商的旗號嗎？

拐點已至

1.第三方占比不能再增加了

GMV是定義是報告期間電商平臺全部定單金額的總和，不論是否成交、有無退貨。以2015年Q3為例，自營業(yè)務GMV是613億元、體現在營收的金額是406億元，成交率66%。而2014年Q1為70%，2015年Q3降至66%。

自營業(yè)務成交率僅為66%，第三方賣家有可能只有60%，甚至更低。那么1110億GMV中有400多億并未真正成交。

2015年Q3，京東3C、家電銷售產生的GMV是568億（大于406億的自營GMV，說明其中包含第三方賣家的貢獻）。同期蘇寧營收為305億，相當于京東核心業(yè)務真實GMV的81.6%（因自營業(yè)務的成交率也只有66%，故擠掉34%的“水分”）。但京東3C、家電業(yè)務中包含第三方賣家，而蘇寧全是自營。

蘇寧同時與京東、阿里“開戰(zhàn)”的情況下，京東的核心業(yè)務沒有與之拉開距離。蘇寧與阿里結盟后，對京東構成有效牽制的能力綽綽有余。

2.微信增粉的效果也就這樣了

從2015年Q1開始，京東季報開始公布“年活躍賬戶數”（Annual active customer accounts）替代“季活躍賬戶數”（Annual active customer accounts）。前者的定義是過去12個月內至少購物一次的用戶，后者是本季度至少購物一次的用戶，前者的范疇要大得多。

根據京東財報，2013年各季度活躍用戶分別為1660萬、1960萬、2210萬和2770萬。而2014年度活躍用戶數為4740萬。而2013年度活躍用戶數為Q4季度活躍用戶數的1.71倍。

2014年各季度活躍用戶戶數分別為3340萬、3810萬、4610萬和5470萬。而2014年度活躍用戶數為9660萬為Q4季度活躍用戶數的1.77倍。

2015年前三季度，“過往12個月活躍用戶”分別為1.05億、1.18億和1.32億。

根據以上數據近似還原出東京各季度活躍用戶數。從下圖可以清楚地看到2013年Q4活躍用戶數出現停滯，從2014年Q1與騰訊合作之后才重拾升勢。但到2015年Q3環(huán)比增速不到12%，絕對數不過7330萬戶。

截至2015年三季度未，QQ、微信用戶分別達到8.6億和6.5億，一個季度才給京東“增粉”770萬，效果不算理想。但沒有與騰訊的合作，下面這張圖會更難看。