去哪兒，令投資人絕望

5月15日，去哪兒網(wǎng)公布了2014年第一季度財報，總收入3.36億元，同比增長83.6%，但虧損達到1.84億元，為去年同期的7.6倍?；ヂ?lián)網(wǎng)互企業(yè)先搶份額后取利潤，燒錢買客戶、貼錢提供服務，無可厚非。只是營收長八成虧損增八倍，有些觸目驚心。


去哪兒為何虧這么多


由于旅游行業(yè)季節(jié)性波動很大，研究季報時不僅要與上季度進行比較，更重要的是與去年同期的比較。


把去哪兒網(wǎng)今年一季度成本、費用占營收的比例進行環(huán)比和同比，很容易看清虧損的癥結所在。


1?狂增的研發(fā)費用


研發(fā)費用為1.21億，較去年同期增長116.8%，營收增長為83.6%。


值得注意的是，去哪兒網(wǎng)年報披露百度授權使用“newtravelplatform”。2013年10月1日至12月31日為測試，2014年1月1日正式上線。所謂“新平臺”，就是“百度旅游產(chǎn)品中間頁”。（注：“中間頁”是李彥提出的概念，指介于搜索引擎和用戶之間的一類網(wǎng)站，從百度獲得流量，通過為用戶或廣告主提供某種增值服實現(xiàn)流量變現(xiàn)）


投資人不懂技術也不想打探去哪與百度間的“機密”，但有三個與切身利益相關的問題不得不問：


第一，用百度提供的平臺，對去哪兒有何益處？


第二，原來用自己研發(fā)的平臺，現(xiàn)在用百度的，貌似工作量有所減少。但一季度研發(fā)費從去年同期的5590萬增至今年的1.21億，總該有個解釋吧？


第三，去哪兒網(wǎng)從百度的“中間頁”變成百度中間頁的用戶，在價值鏈中的定位有多大變化？


2?市場費用邊際效益急縮


市場費用為1.31億，同比增長158.8%，比營收增長率高出近一倍，幾乎占營收的四成（攜程為23%）。


從去哪兒一季度報表看，增加1元市場費用，只能增加1.4元毛利潤。在計算凈利潤時市場費用及研發(fā)、行政等費用都得扣除，所以去哪兒網(wǎng)多增加一元錢市場費用對凈利潤的貢獻只有0.4元。而2013年相對于2012年，增加一元錢市場費用對凈利潤的邊際貢獻為0.94元。市場推廣支出的邊際效益急劇縮小不是好事，意味著砸錢買份額的路走到了盡頭。


而糟的是，一季度真實的市場費用遠不止1.31億，詳見下文。


3?資源費用


這是首次出現(xiàn)在在財報中的一項費用，原文叫“Productsourcing”，就是象OTA（OnllineTravelAgency）那樣派人到線下與酒店打交道，從獲得“客房資源”到催收傭金，故稱之為“資源費用”。


2014年一季度，此項費用為3890萬元，相當于營收的11.6%。通過與以往季度對比，發(fā)現(xiàn)這項費用是從原來的“市場費用”中“拆分”出來的。如果加上這筆，市場費用將達到1.7億元，占到營收的50.6%！


第一感覺是：去哪兒玩這手為的是遮掩過高的市場費用，細想?yún)s有有兩重深意。


一是“生態(tài)”的改變。去哪兒網(wǎng)不承認自己是OTA，說OTA是它的供貨商。如今明火執(zhí)杖地派“地面部隊”去簽酒店，就算暫時通過市場細分做到與OTA相安無事，雙方遲早會兵戎相見（這一幕在這兩年已在斷續(xù)上演）。


二是“體質”的改變，去哪兒標榜自己為高科技公司，大有用機器橫掃攜程、藝龍“人?！钡臍鈩荨，F(xiàn)在，去哪兒也開始用人海戰(zhàn)術，要命的不在于丟了面子，而在于這是典型的以已之短攻敵之長。與傳統(tǒng)OTA比拼整合酒店資源，不要說攜程，熟讀《戰(zhàn)爭論》的崔廣福就夠莊辰超對付了。


4?流量費用


2011年6月，百度投資3.06億美元獲得去哪兒60%股權。此后，百度開始了對去哪兒的“流量投資”。


打開百度，輸入機票二字，前七個搜索結果中攜程、去哪兒各出現(xiàn)三次。藝龍、同程、馬蜂窩也出現(xiàn)在首頁，除了去哪兒，各家都是花大價錢得到這種位置的。


據(jù)披露，去哪兒網(wǎng)2012年?2013年流量中的51%來自百度。2012年，去哪兒為來自百度的流量中的36%支付了費用，其余64%百度“白送”。2013年，去哪兒只為16%的百度流量付費，其余84%白拿。


仗著百度的流量補貼，去哪兒登上機票預定第一的寶座并于2013年11月登陸納斯達克，總市值一度超過30億美元。百度是最大的贏家，持股市值超過16億美元。


但百度并不打算讓去哪兒永久享用““免費午餐”。根據(jù)協(xié)議，百度將在2014?2015?2016年分別向去哪兒網(wǎng)輸送21.90億、21.90億、21.96億搜索查詢。作為代價，去哪兒授予百度認購4580萬B類股票的選擇權。這些股票相當于去哪兒已發(fā)行股票的13.6%，執(zhí)行價為零！


2014年一季度，去哪兒網(wǎng)計入一筆6694.6萬的費用（折合1076.9萬美元），就是付給百度股票的成本。這樣算來，去哪兒市場費用占營收的70.5%。


營業(yè)成本、行政費用表現(xiàn)正常，合起來也只占到營收的43.5%。


去年莊辰超對投資人說：“去哪兒營銷成本占收入比例會逐漸下降“、“收入增長速度會遠高于研發(fā)（增長）速度”、“去哪兒的盈利從這兒產(chǎn)生”。但實情是，市場費用、研發(fā)費用等合計占營收的比例從去年一季度的114%，增到今年一季度的150%，“逐漸下降”從何談起。


股票換流量值不值？


因為是白給，此項費用可由支付的股票數(shù)乘以支付時股票的公允值（FairValue）直接得到。盡管去哪兒網(wǎng)沒有公布FairValue的數(shù)值和算法，以200個交易日均價計算不會有多大誤差。去哪兒ADS的200日均價為28美元（每份ADS代表3股），可推算出授予百度115萬股，占4580萬股的2.5%。去哪兒的股東注意了，不論年付還是季付，以后還有40倍于此的股票要送！


由于送出的是股票而非現(xiàn)金支出，按Non-GAAP（非通用會計準則）可不計入成本。去哪兒的CFO就跑到華爾街對基金經(jīng)理和分析師說：GAAP是給SEC看的，請用Non-GAAP給我們估值。投資人聽沒聽進去，看去哪兒股價就知道了。





對于用股票向百度支付流量費用，可以這么說：如果這是一家好公司，代價太大了，不如按點擊付費；如果這是一家垃圾公司，代價太小了，因為它的股票不過是廢紙，吃虧的是百度。


不過，百度早料在前頭，協(xié)議規(guī)定：如果百度不要股票，去哪兒需分三次向百度支付合共4.23億美元。按最新匯率1美元況6.23人民幣來計算，未來三年百度“送”來的65.76億流量，每次費用為剛好為0.40元。原來百度是按每次查詢4毛錢來計費的。


去哪兒的商業(yè)模式很簡單：查詢流量轉換為機票預訂（轉化率約為2%），然后按預訂量收取傭金。


那么每次搜索給去哪兒帶來多少收益呢？由于百度輸送的流量主要來自PC端，其中90%關于機票。所以，研究重點應當是PC端查詢轉化為營收的情況。





觀察2012~2013年八個季度的情況，發(fā)現(xiàn)每次查詢帶來的營收在0.17元至0.25元元之間波動，距離百度0.4元的計費標準有差距很大且沒有縮小的跡象。


之前為扶持去哪兒上市，百度沒有嚴格按標準收費。2014年1月1日起，百度不僅要收，而且是股票、美金怎么劃算怎么收，選擇權在百度手中。百度確保劃算，去哪兒網(wǎng)的投資人確保不劃算，還有比這更令人絕望的處境嗎？


結論


平臺獨立性存疑、研發(fā)經(jīng)費不明不白地翻倍、發(fā)揚短板撲到線下、市場費用占營收的一半，4毛錢代價換來的流量只能產(chǎn)生2毛5分錢營收。這4毛還可能得用股票支付（在股票還有點價值的時候）。


去哪兒有什么轉機？直接到線下簽酒店、拿景點門票，但攜程、藝龍、同程等1200多家OTA嚴陣以待，去哪兒獲勝的機會渺茫。最大的希望就是百度“知心搜索”能更精準地推測用戶心理，輸送給去哪兒的流量轉化率更高，現(xiàn)在只有2%，貌似有較大提升空間。


對百度來講，去哪兒是“中間頁變現(xiàn)”及“流量炒股”的試驗品，成敗還有待觀察。但站在投資人角度，這是一間令人絕望的公司。


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