騰訊財(cái)報(bào)真相：剔除電商重組影響

摘要：扣除電商業(yè)務(wù)重組的影響，騰訊的實(shí)際可持續(xù)營(yíng)收增長(zhǎng)為43.6%，實(shí)際的毛利率可能出現(xiàn)下降，期間費(fèi)用出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性提升。營(yíng)收的高增長(zhǎng)歸因于增值業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)將承壓，未來(lái)的增長(zhǎng)引擎將切換到廣告，但由于放棄了搜索廣告，該業(yè)務(wù)的空間將打折扣。

根據(jù)剛剛發(fā)布的財(cái)報(bào)，騰訊2014年的營(yíng)收增長(zhǎng)了31%至人民幣127億美元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了53%至38.5億美元。營(yíng)收增長(zhǎng)率低于2013年的38%，但凈利潤(rùn)增長(zhǎng)比2013年的22%大幅提高。

如何評(píng)價(jià)這一表現(xiàn)？首先需要處理一個(gè)技術(shù)問(wèn)題：去年第一季度開(kāi)始，騰訊對(duì)其電商業(yè)務(wù)進(jìn)行了重組，剝離了一部分業(yè)務(wù)，另一部分業(yè)務(wù)則由交易額模式轉(zhuǎn)向了收取廣告和傭金的平臺(tái)模式。要得到真實(shí)的數(shù)字，必須排除這一影響。

2013年，騰訊來(lái)自電商的營(yíng)收為15.8億美元，占16.2%，而2014年下降到7.66億美元，占比下降至6%。其中，2013年第四季度的電商營(yíng)收為5.4億美元，占全部營(yíng)收的19.6%。而2014年Q1~Q4來(lái)自電商的營(yíng)收分別為：3.08億美元，2.14億美元，0.74億美元，0.72億美元。

經(jīng)過(guò)前兩個(gè)季度的剝離和轉(zhuǎn)型后，電商業(yè)務(wù)在最后兩個(gè)季度已經(jīng)轉(zhuǎn)向了非交易額模式，而且在未來(lái)一段時(shí)間具有可持續(xù)性。以后兩個(gè)季度的電商營(yíng)收的平均水平作為前兩個(gè)季度的平均水平，可以得出2014年的可持續(xù)電商收入為2.9億美元。

電商重組對(duì)其毛利率的具體影響：假定剝離掉的業(yè)務(wù)的毛利率為20%（這一水平高于京東一倍，主要考慮到其主要營(yíng)收中包括了平臺(tái)模式，該部分收入毛利率較高），則如果剔除掉不可持續(xù)的電商營(yíng)收部分，2013年的毛利率可以直線提高11個(gè)百分點(diǎn)，而2014年還可以提高3個(gè)百分點(diǎn)。如果假定電商業(yè)務(wù)的毛利率為10%，則可以貢獻(xiàn)的毛利率可以達(dá)到13.5個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)報(bào)顯示，騰訊毛利率從2013年的54%提高到了2014年的61%，提高了7個(gè)百分點(diǎn)，可以預(yù)計(jì)2015年騰訊的毛利率相比目前的水平，還會(huì)略有提高（至大約64%的水平）。但無(wú)論是2014年的61%，還是2015年預(yù)期的64%，反映的并非騰訊可持續(xù)業(yè)務(wù)毛利率的改善，而只是一次性調(diào)整后的影響，如果扣除掉調(diào)整的影響，騰訊的毛利率實(shí)際上出現(xiàn)了1個(gè)百分點(diǎn)以上的下降。

電商重組對(duì)營(yíng)收的影響：如果剔除掉2013年和2014年?duì)I收中不可持續(xù)的電商部分，則騰訊2013年的營(yíng)收為85.3億美元，2014年為122.5億美元，同比增長(zhǎng)了43.6%。這一增長(zhǎng)水平和阿里巴巴相當(dāng)，低于百度的53.6%和Facebook的58.3%。

期間費(fèi)用略有提高：2014年騰訊銷售與市場(chǎng)推廣，一般及行政開(kāi)支兩項(xiàng)占比為27.8%，最后兩個(gè)季度為28.8%，2013年為25.9%，最后兩個(gè)季度為27.3%。這兩項(xiàng)占比的提升對(duì)凈利潤(rùn)率產(chǎn)生了兩個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面作用，考慮到非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的盈利同比增長(zhǎng)低于通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，及二者數(shù)額上的較少差距，可以推測(cè)期間費(fèi)用的提升并非人員激勵(lì)等一次性開(kāi)支的影響，而是成本結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性改變，或加大投入所致，具有剛性。

相比2013年，另一個(gè)巨大的變化，是增長(zhǎng)引擎的切換。2013年，電商是增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)，且占比接近20%，而2014年的營(yíng)收增長(zhǎng)則主要?dú)w因于包括游戲在內(nèi)的增值服務(wù)的高速增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng)了40.7%），增值服務(wù)收入占比也從2013年的74.4%提高到84%，其中第四季度為81.7%，一年前為70.3%。

增值服務(wù)收入增長(zhǎng)很大程度上歸因于用戶規(guī)模的增長(zhǎng)，期間其手機(jī)QQ智能終端用戶的月活躍用戶增加了33%至5.76億，微信月活躍用戶增長(zhǎng)了41%至5億人。不過(guò)騰訊沒(méi)有披露其來(lái)自移動(dòng)端的營(yíng)收，2014年的前幾個(gè)季度，該公司的這一指標(biāo)在BAT中墊底。

隨著中國(guó)智能手機(jī)用戶高增長(zhǎng)時(shí)代的結(jié)束，依靠用戶規(guī)模的增加而導(dǎo)致的增長(zhǎng)可能會(huì)放緩，這使得騰訊面臨巨大的增長(zhǎng)壓力：它要么增加每個(gè)用戶的收入貢獻(xiàn)，但一些業(yè)務(wù)可能在轉(zhuǎn)向移動(dòng)時(shí)可能發(fā)生用戶付費(fèi)行為的變化（它已經(jīng)面對(duì)這種情況——其增值服務(wù)付費(fèi)注冊(cè)用戶數(shù)下降了6%，然第四季度主要由付費(fèi)注冊(cè)用戶數(shù)產(chǎn)生的社交網(wǎng)絡(luò)收入?yún)s同比增長(zhǎng)了50%）；

或者尋找新的收入模式和來(lái)源。過(guò)去業(yè)界普遍預(yù)期其能夠借助微信改變阿里巴巴在電商交易市場(chǎng)的一家獨(dú)大局面，但現(xiàn)在看來(lái)這種預(yù)期是過(guò)于樂(lè)觀了，該公司冒著得罪用戶的危險(xiǎn)推出微信朋友圈廣告這一事實(shí)顯示，該公司似乎也意識(shí)到了這一點(diǎn)，并轉(zhuǎn)而大力發(fā)展廣告業(yè)務(wù)，以填補(bǔ)電商業(yè)務(wù)剝離的空白。

根據(jù)財(cái)報(bào)，其廣告收入從2013年的50億元增長(zhǎng)65%至83億元，全年占比10.5%，第四季度占比為12.5%，2013年這兩個(gè)數(shù)字分別為8.3%和8.8%。不過(guò)這意味著騰訊的每個(gè)用戶的價(jià)值，應(yīng)該比照Facebook，而非阿里巴巴，后者的單用戶價(jià)值是Facebook的數(shù)倍。

盡管微信的商業(yè)化仍然有一定潛力，但由于整體增值服務(wù)增長(zhǎng)可能會(huì)出現(xiàn)放緩，而廣告占比又相對(duì)較小，且搜索廣告是在線廣告的主體部分，而騰訊已經(jīng)放棄了該業(yè)務(wù)，這將壓制其廣告增長(zhǎng)的空間。另外，過(guò)多的廣告營(yíng)收壓力可能會(huì)傷害騰訊旗下產(chǎn)品的用戶體驗(yàn)，特別是微信，這是另一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)——社交產(chǎn)品的用戶對(duì)廣告的容忍度是必須考慮的因素。

估值水平：按照可持續(xù)收入，目前Facebook的PS(市銷率)為18，PSG（經(jīng)過(guò)增長(zhǎng)調(diào)整的市銷率）為0.31，百度PS為9.4，PSG為0.18，阿里巴巴PS為18.4，PSG為0.42，騰訊PS為13.4，PSG為0.31，四家公司的毛利率都介于60～70%之間。

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