當(dāng)當(dāng)被低估了

阿里要上市了，1500億美金以上估值；

京東要上市了，最高246億美金估值；

出生晚得多的唯品會(huì)已經(jīng)是當(dāng)當(dāng)估值的7倍不止;

而化妝品電商聚美優(yōu)品，上市估值也已經(jīng)達(dá)到30億美金了！

曾經(jīng)的B2C電商老大哥市值才8億美金的當(dāng)當(dāng)，作何感想？

如果東哥說(shuō)：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)還有10倍增長(zhǎng)潛力!你信否？

“扯淡了吧！”很多人的第一印象一定是這樣的。

按照李國(guó)慶自己的說(shuō)法，全國(guó)非教輔類圖書(shū)碼洋市場(chǎng)規(guī)模不到300億，隨著電子化趨勢(shì)越來(lái)越快，當(dāng)當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額20%左右。不考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，就算圖書(shū)市場(chǎng)全給當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，也不過(guò)300億的空間。哪有什么十倍的增長(zhǎng)潛力。

一個(gè)月前東哥在深圳參加了一個(gè)美股投行基金私募的交流，分享了對(duì)業(yè)內(nèi)幾家主要電商的分析，當(dāng)然也包括了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)。

關(guān)注東哥解讀電商（dgjdds）的文章分析，過(guò)去的幾篇分析預(yù)測(cè)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)還是比較靠譜的。接下來(lái)東哥將從以下增長(zhǎng)潛力，市場(chǎng)影響力，安全性和盈利能力四個(gè)方面解讀當(dāng)當(dāng)網(wǎng)價(jià)值為什么被低估了！

圖書(shū)引流，服裝變現(xiàn)，10倍增長(zhǎng)潛力

很多人低估當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，最主要的一個(gè)錯(cuò)覺(jué)是認(rèn)為當(dāng)當(dāng)網(wǎng)還是賣書(shū)的，流水少增長(zhǎng)慢。

看財(cái)報(bào)，2010年到2013年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的GMV增長(zhǎng)了5倍，營(yíng)收增長(zhǎng)了3倍。在此期間，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)活躍用戶從2010年的860萬(wàn)，增長(zhǎng)到2013年的2090萬(wàn)。除了用戶增加之外，推動(dòng)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)營(yíng)收增長(zhǎng)的核心在于服裝的爆發(fā)。

縱觀過(guò)去兩年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)財(cái)報(bào)，當(dāng)當(dāng)是圖書(shū)市場(chǎng)的老大，但已經(jīng)完全不依賴于圖書(shū)了。百貨服裝開(kāi)放平臺(tái)的交易額在2013年第四季度已經(jīng)接近營(yíng)業(yè)額一半水平。開(kāi)放平臺(tái)可以簡(jiǎn)單的理解為販賣流量，而流量販賣的核心在于用戶規(guī)模，和多少比例的用戶轉(zhuǎn)向開(kāi)放平臺(tái)交易。2014年當(dāng)當(dāng)在第四季度開(kāi)放平臺(tái)同比增長(zhǎng)154%，增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁，比起同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是要快得多的。這也是當(dāng)當(dāng)可能實(shí)現(xiàn)十倍增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

在圖書(shū)領(lǐng)域，當(dāng)當(dāng)也不是沒(méi)有空間了。當(dāng)當(dāng)圖書(shū)的毛利率持續(xù)穩(wěn)定在20%以上，遠(yuǎn)高于同行京東蘇寧家電、3C數(shù)碼。更大的一個(gè)變數(shù)，是政府積極推動(dòng)保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，打擊網(wǎng)絡(luò)盜版侵權(quán)。最近政府的“凈網(wǎng)行動(dòng)”還是有些影響，有大量的盜版內(nèi)容的文庫(kù)，已經(jīng)無(wú)法打開(kāi)使用，這也會(huì)將更多用戶推向當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等正版圖書(shū)和電子書(shū)零售商。

被低估的市場(chǎng)影響力

有人認(rèn)為就算服裝市場(chǎng)用戶仍然有十倍潛力，也未必是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的。京東規(guī)模更大，更有實(shí)力補(bǔ)貼打價(jià)格戰(zhàn)，市場(chǎng)份額一定會(huì)被逐漸蠶食。并且以自己從當(dāng)當(dāng)網(wǎng)轉(zhuǎn)到京東購(gòu)買圖書(shū)來(lái)證實(shí)這個(gè)結(jié)論。

當(dāng)然大多數(shù)人的看法只是想當(dāng)然的。

2013年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)獲取用戶的平均成本在24-27元，有些常識(shí)的人都知道，現(xiàn)在普通電商獲取下單用戶成本在200以上。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)之所以獲取用戶成本這么低，因?yàn)楫?dāng)當(dāng)作為最早的上市電商和最大的圖書(shū)零售商，新用戶中絕大部分來(lái)自主動(dòng)登陸搜索來(lái)的。

第二個(gè)數(shù)據(jù)更加奇葩，就是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)整體轉(zhuǎn)化率奇高無(wú)比，7%。據(jù)我所知，目前B2C中，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的轉(zhuǎn)化率算是最高之一。圖書(shū)轉(zhuǎn)化率高是可以理解的，但當(dāng)當(dāng)一半交易額中來(lái)自非圖書(shū)的百貨服飾，說(shuō)明這部分用戶對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)是非常信任的。特別是在嬰童領(lǐng)域，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)圖書(shū)帶來(lái)的客戶流量超過(guò)50%！

結(jié)論是，無(wú)論是服裝百貨的用戶，還是潛在的圖書(shū)用戶群，當(dāng)當(dāng)都具備很強(qiáng)的影響力。

盈利才是估值的基礎(chǔ)

2010年當(dāng)當(dāng)上市的時(shí)候還是盈利的，后來(lái)隨著京東加入到圖書(shū)大戰(zhàn)當(dāng)中，就開(kāi)始轉(zhuǎn)入虧損狀態(tài)。其中主要是由于兩個(gè)原因?qū)е碌?，一個(gè)是圖書(shū)降價(jià)導(dǎo)致毛利潤(rùn)率驟降，一個(gè)是當(dāng)當(dāng)品類單一，缺乏縱深防御，沒(méi)有開(kāi)放平臺(tái)支撐盈利，而目前這兩大問(wèn)題都已有很大變化。

京東自身上市，對(duì)品類盈利有更高的考核。圖書(shū)占京東營(yíng)收占比很小，沒(méi)必要發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)。蘇寧退出了圖書(shū)市場(chǎng)，采取與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)全面合作，更對(duì)圖書(shū)品類恢復(fù)正常價(jià)格有利。而亞馬遜中國(guó)，在定價(jià)策略上一直都是被動(dòng)跟進(jìn)策略。

2010年的時(shí)候當(dāng)當(dāng)?shù)膱D書(shū)營(yíng)收（GMV）占比接近90%，現(xiàn)在圖書(shū)已經(jīng)降低到了50%以下，服裝百貨成為盈利大戶。當(dāng)然當(dāng)當(dāng)網(wǎng)要感謝國(guó)家的政策，2014年開(kāi)始免征圖書(shū)增值稅，會(huì)顯著提升當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的營(yíng)收和利潤(rùn)率。東哥在這里做一個(gè)一季度營(yíng)收預(yù)測(cè)，同比增長(zhǎng)不低于30%，毛利潤(rùn)率不等于21%，凈利潤(rùn)率不低于3.5%，全年凈利潤(rùn)率看高到4-5%。當(dāng)然隨著平臺(tái)化越來(lái)越快，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的毛利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率會(huì)越來(lái)越高！

當(dāng)當(dāng)一年內(nèi)重返33.86美金

33.86美金，是當(dāng)當(dāng)上市兩個(gè)月后的2011年1月14日最高值。電商估值有幾種常用的方法，現(xiàn)金流、市銷率PS估值、市盈率PE……。

亞馬遜在2013年全年稅后凈利潤(rùn)才3.45億美金，市值1344億美金，市盈率400多倍。唯品會(huì)大概是在70-80倍市盈率，京東2013年虧損，就沒(méi)法按市盈率估值了。假設(shè)當(dāng)當(dāng)全年?duì)I收增長(zhǎng)30%，凈利潤(rùn)率不低于4%，全年利潤(rùn)3.38億，給予保守的35倍市盈率，市值至少在19億美金以上。

因?yàn)榇蠖鄶?shù)電商盈利較少，市盈率大多沒(méi)太大的意義。電商作為高成長(zhǎng)性行業(yè)，市銷率PS是更常用更簡(jiǎn)單的一種估值方式。無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有上市的，還是已經(jīng)上市的，電商行業(yè)的平均PS值在1-1.5之間，亞馬遜在1.8，唯品會(huì)5，聚美優(yōu)品6.6，京東如果按17美元上市，PS值2.2左右，當(dāng)當(dāng)0.5顯然是太低了。

東哥不是專業(yè)股票分析師，今日的當(dāng)當(dāng)規(guī)模是當(dāng)年上市的5倍，有著更強(qiáng)的市場(chǎng)地位和盈利能力，估值難道還不如發(fā)行價(jià)嗎？資本市場(chǎng)自有它的邏輯，唯品會(huì)當(dāng)年也曾經(jīng)跌至谷底，期待當(dāng)當(dāng)拿出持續(xù)超出資本市場(chǎng)預(yù)期的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，來(lái)證明他們判斷錯(cuò)誤了！

炒股有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，以上所有東哥觀點(diǎn)僅供參考，不建議作為投資決策依據(jù)。

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