譚木匠市場(chǎng)估值4.82億，是否被低估？

多年以前，我在家鄉(xiāng)的步行街上閑逛，發(fā)現(xiàn)了一家專門賣梳子的小店——譚木匠。進(jìn)去之后，我很快就發(fā)現(xiàn)這家店與眾不同：一把梳子賣到上百塊，比普通梳子售價(jià)貴了十倍以上；店里的陳設(shè)顯然經(jīng)過精心的布置，作為一位媒體人，很快就注意到這個(gè)生產(chǎn)梳子的廠商還出品了一本關(guān)于中華民間工藝的精美雜志，讓我感到吃驚的是，當(dāng)我表示能不能送我一本雜志時(shí)，店員非常爽快地說：“既然你喜歡我們的雜志，那你就拿吧！”從我與店員的交談中，可以感受得到他們對(duì)公司產(chǎn)品的由內(nèi)而外的自豪感。


可以說，那一次與譚木匠偶然接觸，讓我對(duì)這個(gè)品牌留下了深刻的印象。2009年12月，譚木匠（0837.HK）在香港上市，讓我得以更深入地了解這家企業(yè)。上市時(shí)，譚木匠共有875家門店，到2013年，增加至1440家，其中絕大部分是加盟店；收入從上市時(shí)的1.4億元增長(zhǎng)至2013年的2.8億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為19%；利潤(rùn)則從上市時(shí)的4600萬增長(zhǎng)至1.26億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為28.6%。利潤(rùn)增長(zhǎng)之所以遠(yuǎn)高于收入的增長(zhǎng)，除了運(yùn)營(yíng)效率提升之外，更重要的是公司能夠不斷對(duì)產(chǎn)品提價(jià)。譚木匠2013年毛利率為67%，凈利潤(rùn)則高達(dá)45%，而2009年則分別為61%和33%。譚木匠的這個(gè)特點(diǎn)很容易讓人聯(lián)想起巴菲特的著名投資案例禧詩(shī)糖果（See’sCandies），這家公司在1972年到2007年這36年間，銷量只增長(zhǎng)了一倍，但利潤(rùn)卻增長(zhǎng)了30多倍，很顯然，禧詩(shī)糖果也是通過不斷的提價(jià)才能兌現(xiàn)上述輝煌的業(yè)績(jī)記錄。


僅僅賺到利潤(rùn)不算什么本事，因?yàn)橛行┕倦m然賺到了利潤(rùn)，但是股東卻不能動(dòng)用這些利潤(rùn)，因?yàn)楣颈仨殞⑺匈嵉降睦麧?rùn)再投資到現(xiàn)有業(yè)務(wù)中去才能保證未來仍然能夠賺到利潤(rùn)。而禧詩(shī)糖果賺到的利潤(rùn)都是自由現(xiàn)金流，是股東可以自由動(dòng)用的利潤(rùn)，正是在這個(gè)意義上，巴菲特才對(duì)這個(gè)早年的小小投資津津樂道，他認(rèn)為禧詩(shī)糖果對(duì)于伯克希爾·哈撒韋而言，就如圣經(jīng)所上說的“豐腴膏沃而且生養(yǎng)眾多”。對(duì)比譚木匠，似乎也具備禧詩(shī)糖果的這個(gè)特征。公司從2009年上市以來，每年將50%的利潤(rùn)分紅，累計(jì)已經(jīng)分紅1.66億，與此同時(shí)，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備增加了2.32億元。雖然公司目前有約6700萬的銀行貸款，但公司同時(shí)也購(gòu)置了物業(yè)，據(jù)我測(cè)算，物業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)高于銀行貸款。公司這四年賺的利潤(rùn)總額約4.6億，可見利潤(rùn)與公司現(xiàn)金增加基本上一致，也就是說公司賺到的利潤(rùn)與禧詩(shī)糖果一樣，都是自由現(xiàn)金流。


公司在2011年透露，平均一家加盟店年銷售收入40萬元，加盟費(fèi)在加盟商加盟時(shí)一次性收取，省級(jí)市為單店2萬元，地級(jí)市為單店1萬元。不算房費(fèi)租金，新設(shè)一家店需要投資10萬元左右，一般情況下，半年到一年收回成本。加盟店的毛利率約57%，凈利率約為27%~28%。


從加盟商的角度，開一家店一年的凈利潤(rùn)大概在12萬，相當(dāng)于一個(gè)月1萬塊，這個(gè)收益在大城市說高不高，說低也不低，但在二三線城市則是一筆可觀的收入。這從側(cè)面說明，為什么我家鄉(xiāng)（一座三線城市）的店員為什么對(duì)譚木匠的品牌那么熱愛。同時(shí)，因?yàn)楣緭碛袕?qiáng)勢(shì)品牌，也使得對(duì)加盟商能進(jìn)行有效約束。許多做連鎖加盟的消費(fèi)品牌，往往存在竄貨和網(wǎng)上價(jià)格混亂的問題，而我注意到譚木匠從來沒有出現(xiàn)過類似的問題。


有一段時(shí)間，能力圈（微信號(hào)：AbilityCircle）經(jīng)常思考，譚木匠憑什么能做到毛利率這么高，連鎖加盟的模式卻能對(duì)渠道和品牌有如此強(qiáng)的管控力。確實(shí)，譚木匠的產(chǎn)品質(zhì)量非常好，設(shè)計(jì)也很美觀，公司對(duì)社會(huì)公益事業(yè)也很熱心，但這些都不足以保證公司目前的成功。我的結(jié)論是，譚木匠的成功主要緣于它在一個(gè)沒有品牌的產(chǎn)品類別里做出了品牌，而且可以說是這個(gè)產(chǎn)品類別里的唯一品牌。在這個(gè)意義上講，我認(rèn)為譚木匠實(shí)際在自己的細(xì)分市場(chǎng)擁有獨(dú)一無二的優(yōu)勢(shì)地位，這種地位正是它擁有提價(jià)權(quán)的根源——從公司的提價(jià)策略上看，顯然也早就認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)了。


就是這么一家在自己定位的利基市場(chǎng)具有提價(jià)權(quán)的公司，二級(jí)市場(chǎng)給它的估值如何呢？目前的市盈率不過7.6倍，市凈率不過1.9倍，而股息率則為6.5%。如果我們進(jìn)一步分析的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)先生給公司的實(shí)際估值甚至比上述表面的數(shù)據(jù)還要低很多。


根據(jù)譚木匠新近公布的2013年的業(yè)績(jī)，公司賬上有大約4.27億現(xiàn)金，賬面房產(chǎn)價(jià)值大約8934萬，經(jīng)我調(diào)整后的公允價(jià)值約1.22億元；公司的總負(fù)債約1.38億元，其中銀行貸款約6683萬。也就是說公司的凈現(xiàn)金加房產(chǎn)價(jià)值4.11億元，如果只是減去銀行貸款（其他負(fù)債為運(yùn)營(yíng)負(fù)債，無需付息），則凈現(xiàn)金加房產(chǎn)價(jià)值達(dá)4.82億元。以公司5月2日的收盤價(jià)4.82港元計(jì)算，總市值不過約9.64億元，也即市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)務(wù)的估值僅為4.82億元。


我用以下公式對(duì)公司的盈利進(jìn)行調(diào)整：


調(diào)整后盈利=（稅前利潤(rùn)-銀行利息-租金收入-公平值變動(dòng)-不可持續(xù)業(yè)務(wù)盈利+融資成本）*（1-所得稅稅率）


我假設(shè)公司的所得稅稅率為25%——實(shí)際上目前公司的稅率約20%，因?yàn)楣疚{了不少殘疾人就業(yè)，在稅率上有優(yōu)惠——得出公司的調(diào)整后盈利為0.98億元，也即市場(chǎng)先生實(shí)際上給公司業(yè)務(wù)的估值不過4.9倍的市盈率。對(duì)于一家在細(xì)分市場(chǎng)處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的公司，我覺得這個(gè)估值顯得有點(diǎn)不可思議，讀者諸君以為呢？


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